Titlurile cu venit fix si riscurile asociate. Intre conceptual si empiric

In cadrul prezentei lucrari, argumentul personal care a fundamentat alegerea temei a avut drept sorginte modul de manifestare al acelor tipuri de riscuri caracteristice titlurilor cu venit fix si efectele lor pentru zona geografica nationala, precum si dinamica specifica lor in contextul regional si international. De asemenea, in conditiile actualei realitati economice, am considerat ca analiza nu trebuie sa eludeze implicatiile riscurilor asociate instrumentelor financiare cu venit fix in contextul crizelor economice, acest aspect reprezentand de altfel cea de-a doua motivatie majora a acestui demers stiintific. Astfel, scopul a fost, pe de o parte, de a analiza evolutia obligatiunilor din diferite perspective – underpricing, rating, efectul asupra companiilor care le folosesc ca titluri de datorie –, iar pe de alta parte, de a studia modul in care criza financiara este diseminata in cazul regiunii geografice alese.

Unele dintre cele mai mari descoperiri in studiul finantelor din ultimele trei decenii provin din domeniul managementului riscului. Evolutiile teoretice ne-au permis sa dezagregam elementele de risc si astfel sa identificam mai indeaproape si sa cuantificam mai bine factorii de risc. Noi instrumente au fost create pentru a permite celor ce activeaza in piata – practicienilor – sa-si gestioneze mai activ profilurile de risc prin renuntarea la acele expuneri pentru care nu au capacitatea sau pregatirea necesara, in acelasi timp pastrand (sau chiar multiplicand in marja) pe acelea care reflecta mai bine avantajul lor comparativ. Consecinta practica este ca piata pentru instrumente de management al riscului a crescut exponential. Aceste instrumente sunt in momentul de fata utilizate in mod activ de toate categoriile de institutii si manageri de portofolii.

Ideile de baza din spatele acestor noi tehnici de gestiune a riscului depind de inovari matematice. Sofisticarea metodologiei emergente prezinta importante puncte tari, dar are si limitari. Atuul principal este rigoarea analitica. Aceasta rigoare, cuplata cu puterea de calcul a tehnologiei informatice moderne, permite evaluarea rapida a caracteristicilor de risc ale unui instrument, precum si masurarea structurii generale de risc a unui portofoliu. Reversul medaliei pentru rigoarea analitica il reprezinta complexitatea modelelor utilizate. Aceasta complexitate deschide o sincopa intre masuratoarea statistica a riscului si intuitia economica pe care se bazeaza. Acest aspect nu ar avea o foarte mare relevanta daca ne-am putea baza pe modele sa produca rezultatele necesare si corecte, si, mai mult de atat, sa o faca in orice situatie.

De cele mai multe ori, desigur, modelele produc rezultate mai mult sau mai putin satisfacatoare – in caz contrar, utilitatea lor ar fi nula. Cu toate acestea insa, in perioade de criza, sau de stres cum mai sunt denumite, ies la iveala doua limitari majore. In primul rand – si acest aspect ne intereseaza mai mult in contextul de fata, intrucat aplicatiile statistice se bazeaza pe datele disponibile –, ele prezuma implicit faptul ca trecutul este un ghid sigur si de incredere pentru viitor sau ca viitorul este mai mult sau mai putin determinat de evolutiile din trecut. In circumstante extreme insa, aceasta prezumtie este falsa. In al doilea rand – dar acest aspect nu face obiectul de interes al lucrarii de fata –, tehnicile de modelare presupun tacit costuri reduse de tranzactionare (spre exemplu, lichiditate continua a pietei). Experienta ne-a aratat (cu precadere in episoadele recente – 1998, 2008) ca si aceasta asumptie trebuie abordata cu mai multa atentie. Modelarea riscului de credit prezinta complicatii suplimentare. Diversitatea de evenimente (macro si micro) care poate afecta calitatea creditului este substantiala. Mai mult, corelatiile dintre diferitele instrumente cu venit fix sunt complexe si pot varia in timp. Tehnicile statistice si econometrice sunt instrumente foarte puternice pentru a surprinde si valorifica lectiile trecutului. Insa in cazul microuniversului de credit trebuie sa fim mai atenti la posibilitatea ca viitorul sa nu se asemene intr-atat de mult cu trecutul.

Un alt considerent care a determinat alegerea acestei teme de studiu il reprezinta lipsa unei literaturi de specialitate autohtone pe masura importantei domeniului de cercetare, precum si aplicarea insuficienta, pe piata noastra, a cunostintelor teoretice si practice referitoare la gestiunea riscului de credit. In majoritatea studiilor contemporane in domeniul teoriei si metodologiei activitatii de gestiune a riscului de credit, analiza se axeaza pe structuri si elemente separate si, de obicei, numai pe evenimentul de default. In plus, paleta de instrumente teoretico-metodologice si practice ale analizei nu este adaptata la specificul pietei activelor cu venit fix, provenind in mare masura din sfera equity si, in consecinta, nu aduce rezultatele scontate pentru jucatorii pietei fixed income.

In conditiile cresterii dezechilibrelor pe piata datoriilor, incepand cu private debt si incheind cu datoriile suverane, practicarea unei gestiuni eficiente a acestui tip de risc, prin articularea unor strategii coerente, capata o importanta cruciala. Astfel, abordarea problematicii, informatiile accesibile si paleta de instrumente la dispozitie devin elemente esentiale ce pot face diferenta intre profit si faliment (la orice nivel). Diversificarea sferelor activitatii economice in conditiile progresului tehnico-stiintific implica necesitatea adaptarii rapide a activitatii de gestiune a riscului la specificul fiecarui domeniu de activitate economica sau sector al pietei financiare si la noile oportunitati si provocari, lucru valabil si pentru piata titlurilor cu venit fix. In acest context, apreciem ca ansamblul prezentarilor teoretice, metodologiile dezvoltate, cercetarile efectuate si rezultatele modelelor statistico-matematice expuse in lucrare pot fi benefice tuturor entitatilor care activeaza pe piata financiara, de la investitori privati la cei institutionali, de la actori individuali la banci centrale si state.

Am ales acest subiect datorita caracterului actual si interdisciplinar al acestui domeniu, precum si a importantei crescute pe care acest sector il ocupa in cadrul economiei mondiale, cu accent pe realitatea europeana fata de care economia romaneasca traverseaza un proces de convergenta institutionala, unul laborios cu precadere in aceasta perioada. Obiectivul asumat consta in sistematizarea unui complex de cunostinte teoretice, metodologice si practice in vederea fundamentarii catorva directii din domeniul pietei activelor cu venit fix. Pentru atingerea scopului propus, a fost necesara abordarea urmatoarelor probleme: analizarea si sistematizarea elementelor pietei titlurilor cu venit fix; analiza fenomenului de contagiune si a efectelor acestuia in tarile Europei Centrale si de Est; elaborarea unui sistem de rating pentru firmele cotate la Bursa de Valori Bucuresti; determinarea factorilor ce afecteaza structura de capital in Europa Centrala si de Est; studierea fenomenului de subevaluare a IPO (underpricing).

In vederea indeplinirii obiectivelor propuse, cartea a fost structurata dupa cum urmeaza: capitolul 1 – Categorii de riscuri pentru instrumentele cu venit fix; capitolul 2 – Dimensiunea macroeconomica a riscului – contagiunea crizelor. Studiu asupra Europei Centrale si de Est; capitolul 3 – Riscul de credit si influenta rating-ului asupra acestuia; capitolul 4 – Rata de recuperare in caz de default si pierderea generata de default in modelarea si practica riscului de credit; capitolul 5 – Analiza riscului reprezentat de subevaluarea ofertei publice initiale de obligatiuni; Bibliografie si Anexe.